十年(nián)前，聯想收購(gòu)了(le)IBM個(gè)人(rén)電(diàn)腦(nǎo)業(yè)務，那(nà)是(shì)中國(guó)企業×(yè)第一(yī)宗大(dà)型跨境交易。此後，中國(guó)已累計(jì)達成650多(duō)宗1億美(měi)元以上(shàng)的(d★e)并購(gòu)案。如(rú)今，中國(guó)财務投資者與戰略投資者已經成為(wèi)國(guó)↓際交易市(shì)場(chǎng)的(de)常客。

2008年(nián)後，關于中企跨境投資影(yǐng)響力的(de)討(tǎo)論有(yǒu)很(☆hěn)多(duō)，但(dàn)關注點主要(yào)集中在賣方所受到(dào)的(de)影(yǐng)響，例如(rú)中國(guó)資本是(shì)否擡高(gāo)了→(le)标的(de)價格、标的(de)所在國(guó)是(shì)否應當警惕中國(guó)買家(jiā£)，或是(shì)資本外(wài)流對(duì)中國(guó)宏觀經濟發展有(yǒu)哪些(xiē)影(yǐng₽)響等等。這(zhè)些(xiē)問(wèn)題固然值得(de)討(tǎo)論，但(dàn)我們更應關注買方，跨境投資是(s♥hì)否成功？是(shì)否為(wèi)公司創造了(le)價值？如(rú)果沒有(yǒu)，原因是(shì)什(shén)麽？

本文(wén)仔細梳理(lǐ)了(le)中國(guó)企業(yè)十年(nián)跨境并購(gòu)史。中國(guó)買家(jiā)的(de)表現(x×iàn)參差不(bù)齊，大(dà)部分(fēn)交易并沒有(yǒu)切實實現(xiàn)原定目标，最主要(yào)的(de)原因是(shì)時(shí)機(jī)選‍擇錯(cuò)誤，這(zhè)一(yī)點是(shì)所有(yǒu)企業(yè)都(dōu)很(hěn)難把握的(de)。另一(yī)個(♣gè)原因是(shì)中企欠缺并購(gòu)後整合能(néng)力。

過去(qù)，多(duō)數(shù)中國(guó)買家(jiā)在交易達成後的(de)投後管理(lǐ)能(nén≥g)力有(yǒu)限，因此并購(gòu)難以帶來(lái)協同效應或真正的(de)運營整合。如(rú)今，随著(zhe)精通(tōng)國(guó)際運營的(de)管理(lǐ)人(×rén)才越來(lái)越多(duō)，這(zhè)種情況将不(bù)複存在。更多(duō)企業(yè)選擇參與深度整合，它們既認識到(dào)積極管理(lǐ)被收購(gò¶u)企業(yè)的(de)重要(yào)性，同時(shí)也(yě)認可(kě)不(bù)同文(wén)化(huà)和$(hé)運營模式之間(jiān)的(de)差異。我們認為(wèi)，這(zhè)樣的(de)改變将成為(wèi)新常₩态。

評估曆史交易情況

評估一(yī)宗收購(gòu)案是(shì)否“成功”肯定是(shì)主觀的(de)，因為(wèi)我們永遠(yuǎn)不™(bù)會(huì)知(zhī)道(dào)如(rú)果沒有(yǒu)此項收購(gòu)，買賣雙方現(xiàn)在會(huì)是(shì)什(shén)麽情形。交易完成後，股價的(de)✘短(duǎn)期變化(huà)隻能(néng)反映市(shì)場(chǎng)是(shì)否看(kàn)好(hǎo)這(z hè)宗收購(gòu)，卻無法反映真實的(de)執行(xíng)情況。因此，要(yào)真正評估一(yī)宗交易 是(shì)否成功，我們必須追根溯源，看(kàn)看(kàn)當初交易雙方定下(xià)的(de)目标是(shì)否得(de)以實現(xiàn)。

根據這(zhè)個(gè)标準，中企過去(qù)十年(nián)的(de)跨境并購(gòu)成績并不(bù)如(rú)意。約 60%的(de)交易，近(jìn)300宗，☆約合3000億美(měi)元，并沒有(yǒu)為(wèi)中國(guó)買家(jiā)創造實際價值。

資源類交易的(de)詛咒

收益最差的(de)當屬 2000年(nián)代後期的(de)能(néng)源類收購(gòu)項目。2008年(nián)之前的(de)十年(nián)間(jiān)，中↕國(guó)的(de)能(néng)源進口價格的(de)複合年(nián)均增長(cháng)率達18%。能(néng)源進口被視(shì)為(wèi¥)企業(yè)國(guó)際競争力的(de)結構性問(wèn)題，也(yě)關乎國(guó)家(jiā)安全。

因此，過去(qù)十年(nián)間(jiān)43%的(de)交易（即217宗，占中國(guó)對(duì)外(wài)投資總"額的(de)56%）與自(zì)然資源相(xiàng)關。其中，80%的(de)交易發生(shēng)在大(dà)宗商品價格飙升期間(jiān)，直到δ(dào)金(jīn)融危機(jī)時(shí)達到(dào)峰值。其餘20%發生(shēng)在之後三年(nián)價格回落之時(shí)，因為(wèi)價格下(xià)跌被視(shì)™為(wèi)買進良機(jī)。然而，在大(dà)多(duō)數(shù)交易達成後，大(dà)宗商品價格都(dōu)維持在低(dī)于收購(gòu)價的(d∞e)水(shuǐ)平。在我們研究的(de)交易中，84%的(de)交易（占總交易額的(de)89%）并沒有(yǒu)為≥(wèi)收購(gòu)者創造收益，平均虧損為(wèi)期初投資的(de)10% (見(jiàn)圖1）。

多(duō)元化(huà)财務投資與建立關系的(de)交易

第二類收益較差的(de)是(shì)收購(gòu)上(shàng)市(shì)公司類型的(de)交易，交易達成後被收購γ(gòu)方仍為(wèi)上(shàng)市(shì)公司。此類交易的(de)主要(yào)動機(jī)是(shì)多(duō)元化(huà)投資，或是(shì)與目标公司拓展關系↔，24%的(de)交易（即119宗，占18%）屬于這(zhè)一(yī)類，被收購(gòu)企業(yè)仍保持較大(dà)的(de)獨立性。雖然中國(guó)國(guó)內(←nèi)這(zhè)類收購(gòu)十分(fēn)成功，但(dàn)在境外(wài)不(bù)然。平均而言，自(zì)購(gòu)買日(rì)起到(dào)今天，買∞家(jiā)年(nián)均虧損約 7%。如(rú)果考慮機(jī)會(huì)成本，即向國(guó)內(nèi)企業(yè)進行(xíng)<類似的(de)少(shǎo)數(shù)股權投資，投資回報(bào)會(huì)更難看(kàn)。因為(wèi)自(zì)20δ08年(nián)起，國(guó)內(nèi)股價年(nián)均漲幅達15%。這(zhè)類投資失敗的(de)主要(yào)原因也±(yě)是(shì)時(shí)機(jī)不(bù)對(duì)，大(dà)部分(fēn)交易集中在金(jīn)融服務和(hé)電(diàn)腦(nǎo)電(d÷iàn)子(zǐ)行(xíng)業(yè)，平均虧損為(wèi)期初投資的(de)30%左右。受創最重的(de)當屬零售業&(yè)和(hé)專業(yè)服務業(yè)，平均虧損為(wèi)期初投資的(de)70%。

相(xiàng)比少(shǎo)數(shù)股權投資，對(duì)上(shàng)市(shì)公司進行(xíng)多(duō)數(shù)股權投資的(de)話(huà)♥，收益會(huì)稍好(hǎo)一(yī)些(xiē)。平均而言，這(zhè)類交易的(de)股價自(zì)投資日(rì)起年(ni®án)均虧損約2%，但(dàn)區(qū)間(jiān)差異很(hěn)大(dà)，其中仍有(yǒu)過半數(shù)交易是(shì)盈利的(de)。同時©(shí)更多(duō)證據顯示，多(duō)數(shù)股權投資者能(néng)從(cóng)收購(gòu)中獲得(de)核心業(yè)務的(d e)協同效應：将技(jì)術(shù)或産品帶入中國(guó)市(shì)場(chǎng)，為(wèi)買家(jiā)帶來(lái)實實在在的(de)利潤增長(cháng)（$見(jiàn)圖2）。

成功并購(gòu)案分(fēn)析

略微(wēi)超過四分(fēn)之一(yī)的(de)并購(gòu)不(bù)屬于資源類與上(shàng)市(shì)公司類交易。對(duì)于這(zhè)類ε交易，我們通(tōng)過分(fēn)析并購(gòu)案的(de)既定目标（産品、技(jì)術(shù)或成本≤），以及比較其是(shì)否達成目标，發現(xiàn)約 70%的(de)此類交易成功完成了(le)目标。控股交易與非控≤股交易的(de)成功率分(fēn)别為(wèi)75%和(hé)60%。

回顧所有(yǒu)跨境并購(gòu)，我們發現(xiàn)控股比例對(duì)投資的(de)成功與否的(de)确很(hěn)重要(yào)。在505宗交易當中，34%為(wèi)非控股類投資，其成'功率僅為(wèi)約30%。對(duì)于控股類投資而言，成功率高(gāo)達45%（見(jiàn)圖3和(hé)圖4）。

以上(shàng)信息勾勒出了(le)一(yī)張負面的(de)全局圖。在505宗中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)交易中（總值4​320億美(měi)元），隻有(yǒu)200宗約1460億美(měi)元的(de)交易完成了(le)既定目标。然而，這(zhè)些(xiē)交易恰恰是(shì)發生(shēng)δ在大(dà)部分(fēn)企業(yè)都(dōu)能(néng)從(cóng)并購(gòu)中獲利的(de)時(shí)期。2008年(niá×n)後，資金(jīn)成本創下(xià)曆史新低(dī)，股票(piào)市(shì)場(chǎng)在幾十年(nián)來(lái)首次有(yǒu)®利于企業(yè)收購(gòu)，便宜的(de)資金(jīn)可(kě)轉化(huà)為(wèi)具有(yǒu)生(shēng)産力的•(de)資産。特别是(shì)亞洲買家(jiā)，常常因收購(gòu)而得(de)到(dào)投資者的(γde)熱(rè)烈追捧。比如(rú)說(shuō)，相(xiàng)比歐洲的(de)并購(gòu)交易，市(shì)場(chǎng)普遍認為(wèi)亞洲的(de)并購(g✔òu)交易能(néng)夠創造更高(gāo)價值，因此股價漲幅更大(dà)。

整合難題

那(nà)麽并購(gòu)失敗的(de)原因究竟是(shì)什(shén)麽呢(ne)？首要(yào)可(kě)控敗因是(shì)沒有(yǒu)做(zuò)‍好(hǎo)投後整合。很(hěn)多(duō)并購(gòu)案例中，中國(guó)買家(jiā)都(dōu)遲遲不(bù)願在交割後主持★大(dà)局。

值得(de)一(yī)提的(de)是(shì)，中國(guó)企業(yè)并沒有(yǒu)比其他(tā)買家(jiā)支付更高(gāo)的(de)溢價。去(qù)年(nián♥)，中國(guó)買家(jiā)支付的(de)平均溢價是(shì)25%，而全球跨境交易的(de)平均溢價則是(shì)32%。雖然低(dī)于均值，但(dàn)溢價♥必須要(yào)求協同效應，隻有(yǒu)積極開(kāi)展投後管理(lǐ)，才可(kě)能(néng)實現(xiàn)★協同效應。這(zhè)一(yī)點是(shì)中國(guó)企業(yè)的(de)挑戰。

2010年(nián)至今，多(duō)數(shù)中國(guó)企業(yè)管理(lǐ)跨境資産的(de)能(néng)力非常有(yǒu)限。一(yī)些(xiē)具備跨境經驗的(de)中方高↔(gāo)管能(néng)力又(yòu)往往局限于銷售和(hé)采購(gòu)領域。擁有(yǒu)豐富跨₽境業(yè)務運營經驗的(de)人(rén)才極少(shǎo)，在薪資标準偏低(dī)的(de)國(guó)企就(jiù)更少(shǎo)。除了(le)需要(yào)跨境運營經驗，管•理(lǐ)者還(hái)必須熟悉收購(gòu)标的(de)所在國(guó)的(de)語言和(hé)商業(yè)文(wén)化(huà)。

下(xià)一(yī)步怎麽走？

中國(guó)企業(yè)跨境投資仍處于初期階段，未來(lái)十年(nián)的(de)投資額将會(huì)翻幾番。2015年(nián)，中國(guó)企業(yè)跨境并€購(gòu)額占GDP的(de)0.9%，而美(měi)國(guó)為(wèi)1.3%，歐盟國(guλó)家(jiā)為(wèi)2.0%。另外(wài)，美(měi)國(guó)企業(yè)和(hé)歐盟企業(yè)的(d e)投資金(jīn)額（按美(měi)元計(jì)）分(fēn)别是(shì)中國(guó)企業(yè)的(de)2.4倍和(hé)3.✔2倍。在2015年(nián)，中國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)的(de)收購(gòu)額高(gāo)達6120億美(měi)元。如(>rú)今，中國(guó)企業(yè)正處于長(cháng)期增長(cháng)的(de)開(kāi)端，過去(qù)十年(nián)的(d↓e)成功與失敗都(dōu)應被視(shì)作(zuò)寶貴經驗。

十年(nián)跨境并購(gòu)史告訴我們，成功不(bù)僅需要(yào)決策正确，更需要(yào)好(hǎo)運氣，尤其♥不(bù)能(néng)忽視(shì)後者。如(rú)果能(néng)源類并購(gòu)早幾年(nián)或者晚幾年(nián)發生(shēng)，很(hěn)可(kěα)能(néng)就(jiù)會(huì)大(dà)獲成功。然而，時(shí)機(jī)基本不(bù)可(kě)控，管理(lǐ)者能(néng)做(zuò)的(de)就(jiù)是(shì)把握好∑(hǎo)交易後的(de)每一(yī)步行(xíng)動，這(zhè)才是(shì)他(tā)們應該關注的(de)重點。

中資企業(yè)往往花(huā)很(hěn)大(dà)氣力研究行(xíng)情、預測價格和(hé)需求，也(yě)就(jiù)是§(shì)說(shuō)把注押在了(le)運氣上(shàng)。其實應該花(huā)更多(duō)時(shí)間(jiān)研究并購(gòu)後的(de)整合問(wèn)題，因 為(wèi)這(zhè)才是(shì)企業(yè)可(kě)以自(zì)主掌控的(de)。

我們對(duì)中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)繼續持樂(yuè)觀态度。中企擁有(yǒu)無限的¶(de)機(jī)會(huì)去(qù)嘗試和(hé)冒險，再從(cóng)錯(cuò)誤中吸取教訓。正因為(wèi)如(rú)此，它們也(yě)能(néng)夠取§得(de)外(wài)國(guó)收購(gòu)方那(nà)樣的(de)成功。學習(xí)階段即将結束，是(shì)時(shí)候将所學付諸行(xíng)動了(le★)。